财新传媒
位置:博客 > 复旦发展研究院 > 金融学术前沿:浅析《关于进一步提高上市公司质量的意见》

金融学术前沿:浅析《关于进一步提高上市公司质量的意见》

2020年11月3日晚,第101期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告主题为“浅析《关于进一步提高上市公司质量的意见》”,由复旦发展研究院金融研究中心(FDFRC)组织举办,中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员纪晓东。本文根据报告内容、现场讨论以及公开材料,从热点回顾、措施与分析、专家解读等几方面分析了《关于进一步提高上市公司质量的意见》的意义与内涵。

 

正文

01

热点回顾

2020年9月23日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,提出进一步提高上市公司质量,保护投资者权益,大力推动资本市场持续平稳健康发展。10月09日,国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》(以下简称《意见》)。

 


图一:国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》

图片来源:中华人民共和国中央人民政府官网

 

通过整篇文章可以看到,《意见》具有“顶层设计、抓头释尾、问题导向、攻防兼备”四大特点,围绕这些特点展开6方面17条举措,核心要义为“高质量发展”。相关举措总结如下:

 


表一:《意见》各项举措总结

来源:作者自制

 

此后,在10月15日,易会满主席在人大常委会上报告称,”适当时机全面推进注册制改革,着力提升资本市场功能,全市场推行注册制的条件逐步具备”。10月31日,刘鹤副总理召开金稳委专题会议提出,“增强资本市场枢纽功能,全面实行股票发行注册制,建立常态化退出机制,提高直接融资比重。”;“坚决整治各种金融乱象,对各类违法违规行为零容忍。”
为何要在这个时间节点出台这样的意见?总的来看有三个原因:

 

上市公司体量大

截至《意见》出台日,沪深上市公司总计4092家,73万亿的市值,这么大的资本市场,高质量发展是市场健康发展的内在要求。

上市公司风险高

一些上市公司质量不高的问题始终掣肘资本市场发展,企业经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍然较突出。《意见》判断,我国资本市场建设现状与建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的要求还存在差距。

外在冲击强

新冠疫情、产业升级以及中美冲突等多诸多因素叠加的影响,给上市公司以及准上市公司生产经营和高质量发展带来极大的风险与挑战。

 

正是在这样的大背景下,围绕上市公司质量提升的顶层设计文件终于落地。目的正如《意见》所言,就是要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,促进经济高质量发展提供有力支撑。


表二:2020年1-3月部分爆雷上市公司

来源:作者自制

 

市场总体质量来讲:今年来企业盈利下行压力加大,结构性问题凸显;经济质量稳中向好但韧性不足,2010年后ROE一路下滑,盈利能力有待改善,经营效率也逐步下降;同时企业内控逐步完善,独董制度逐步成熟,但信息披露质量有待提高。

 


图二:中国企业总体质量

来源:恒大研究院

 

企业性质层面来讲:国企和民企上市公司质量分化,在经济下行阶段国企上市公司质量韧性更强;国企盈利总额远超民企,在经济下行阶段保持较强韧性,回弹能力较强——盈利状况恶化时国企加杠杆能力反而增强,民企经济下行阶段偿债能力恶化,侧面反映实体经济流动性分层的现象;同时民企对研发投入更为重视,股利支付率更高,但股息率较低;在企业社会责任、信息披露和合法合规经营方面还有待改善。

 


图三:企业层面的表现

来源:恒大研究院

 

最后从 行业层面来讲:传统行业保持韧性,新兴发展行业利润承压;上游能源行业凸显优势,中游制造业和下游消费服务业业绩下滑,出现两极分化;整体盈利能力下滑,上游能源行业受益于供给侧结构性改革红利业绩表现韧性较强,负债能力增强;同时合规质量方面,下游日常消费、可选消费行业外部合规质量恶化,信息披露质量下滑等问题出现。

 


图四:行业层面的表现

来源:恒大研究院

 

02

《意见》措施与分析

《意见》的制定有多层次的原因:

从宏观层面来看:2018年开始内需增长动力减弱,经济步入下行阶段,叠加贸易摩擦和新冠疫情,上市公司整体绩效下滑,中小企业景气度下滑更多;同时中美贸易摩擦使得制造业、消费等具有外贸属性的行业受损;加上实体经济流动性分层,国企民企、不同板块上市公司之间融资可得性分化。


内需增长减弱

内需增长动力减弱,经济步入下行阶段,上市公司整体绩效下滑,中小企业景气度下滑更多。GDP增速在2018年为6.75%,2019年下降为6.11%,2020年受疫情冲击,宏观经济将遇更大的挑战。上市公司整体盈利质量下滑,业绩波动幅度加大。

流动性分层

国企民企之间融资可得性分化。在经济下行期,上市国企的负债增速反而上升。更严峻的是长期存在的银行信贷“所有制歧视”,政府隐形担保扭曲国企信贷风险,挤出民营、中小企业,上市民企对研发投入增长更快,但所获信贷资金仅占40%。中小民企在经济下行阶段更容易爆雷。

间接融资为主

我国曾长期以重工业为重心,配合建立以银行信贷为主导的间接融资体系。

一方面国企、基建和房地产等有政府背书或资产抵押的行业在获取信贷资源上具有天然优势;信息技术、软件服务等新兴轻资产行业则处于劣势。另一方面我国直接融资尚处于初步发展期,短期内难以替代间接融资。

未能优先获得信贷资源的企业更有动力上市获取股权融资,因此藉由行业性质决定不具有优质担保品或业绩未达龙头水准的企业更可能通过上市获得融资,逆向选择地造成源头“水质不佳”。
从政策层面来看:2019年前的A股市场上市标准一元化,对企业盈利和经营规模的要求高,近五成的行业龙头不满足A股上市发行的财务条件,且不允许存在特殊股权架构的企业上市,因而大量行业龙头赴境外上市,造成优质利源流失;此外退市制度本身存在企业可操作的漏洞,未能及时出清落后产能。具体来讲:

 

上市标准一元化

对企业盈利和经营规模的要求高,科创板注册制推出之前,近五成的行业龙头不满足A股上市发行的财务条件。对于处在企业生命早期,真正在未来具有竞争力和发展前景的公司,通常无法快速盈利。

发行数量受政策控制

国A股市场新股发行数量受政府供给控制,与市场行情脱轨。比如2013年IPO暂停,全年无一家企业IPO成功。新股发行受监管调节,从而增加了企业能否上市以及何时上市的不确定性,在行情下行的时候上市,企业往往不能得到有效的估值。因而一些新兴行业、高科技企业为把握上市机会只能寻求海外上市。

退市制度不合理

退市指标的设计上偏重于财务指标,企业为了保壳,容易在“非经常性损益”“减值准备转回”等个别科目上做调节,操控企业利润。

退市流程繁琐,A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施,整个退市程序最长可达4年,为退市公司提供了运作时间。

退市企业进入股转系统挂牌,去向单一,但“新三板”流动性不足,退市公司的融资渠道受阻,因而上市公司保壳动力足。

 

最后从市场层面看:当前A股市场的僵尸企业,缺乏投资价值,造成股市“鱼龙混杂”的乱象;另外,A股投资者结构以散户为主,非理性投资行为成为上市公司业绩包装的动力,公司对市值管理的需求强烈。最后,企业本身重融资轻回报,高溢价的并购重组导致商誉爆雷,侵蚀企业盈利,具体讲: 

 

投资者结构不合理

A股投资者结构以散户为主,非理性投资行为成为上市公司业绩包装的动力,公司对市值管理的需求强烈;炒作垃圾股的不良之风导致市值退市难以实现。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重,成熟市场上的投资者更青睐成长型公司,规避大多数低股价高风险的股票,而在A股市场上由于投资者非理性炒作“仙股”,致使面值退市难以实现


图五:我国A股市场投资者结构以散户为主

来源:恒大研究院

重融资轻回报

2014年并购潮高估值带来的高溢价是导致2018年大规模上市公司商誉爆雷的“元凶”。2018年上市公司年报的商誉减值损失总额达到1667.6亿元,是2017年的4.5倍。2018年受制于宏观经济下行压力,标的公司业绩承诺难以实现,承诺期后一次性集中计提商誉减值,给业绩造成了较大幅度的削减。

 

此处也收集汇总了国际经验如下:

 


图六:国际经验汇总

来源:作者自制

 


表三:国内外惩戒措施经验汇总

来源:作者自制

 

针对《意见》的第三点:支持优质企业上市。全面推行/分步实施证券发行注册制。优化发行上市标准,增强包容性。加强对拟上市企业的培育和辅导,提升拟上市企业规范化水平。鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。发挥股权投资机构在促进公司优化治理/创新创业/产业升级等方面的积极作用。大力发展创业投资,培育科技型/创新型企业,支持制造业单项冠军、专精特新“小巨人”等企业发展壮大。发挥全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场和产权交易市场在培育企业上市中的积极作用。(证监会、国务院国资委、国家发展改革委、财政部、工业和信息化部等单位与各省级人民政府负责)。从国际上看,成熟市场普遍实行注册制,但没有统一的模式。基本内涵是处理好政府与市场的关系,真正把选择权交给市场,最大限度减少不必要的行政干预:

初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。

一个核心:以信息披露为核心。

两个环节:交易所审核,证监会注册。

三项市场化安排:设立多元包容的发行上市条件,建立市场化的新股发行承销机制,构建公开透明可预期的审核注册机制。

针对《意见》第五条关于完善上市公司融资制度:加强资本市场融资端和投资端的协调平衡,引导上市公司兼顾发展需要和市场状况优化融资安排。完善上市公司再融资发行条件,研究推出更加便捷的融资方式。支持上市公司通过发行债券等方式开展长期限债务融资。稳步发展优先股、股债结合产品。大力发展权益类基金。丰富风险管理工具。探索建立对机构投资者的长周期考核机制,吸引更多中长期资金入市》(证监会、财政部、人民银行、国家发展改革委、银保监会等单位负责):

扩大养老金入市规模,盘活存量资金。从政策层面支持养老金入市,减少关注短期的盈利水平,延长考核期,强调考核收益的长期性、稳定性,引导养老金主动入市。

2020年10月21日,证监会主席易会满在金融街论坛致辞中说道,要推动优化第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境。银保监会主席郭树清也表示,“发挥金融优势,大力发展第三支柱养老保障,可集中长期稳定资金,探索跨周期的投资模式,成为资本市场长期投资和价值投资的重要力量,从根本上促进资本市场健康发展。

此次《意见》针对退市制度也做出了新的规定补充调整,第七条谈到严格退市监管(完善退市标准,简化退市程序,加大退市监管力度。严厉打击通过财务造假、利益输送、操纵市场等方式恶意规避退市行为,将缺乏持续经营能力、严重违法违规扰乱市场秩序的公司及时清出市场。加大对违法违规主体的责任追究力度。支持投资者依法维权,保护投资者合法权益。(证监会、最高人民法院、公安部、国务院国资委等单位与各省级人民政府负责));第八条谈到了拓展多元化退出渠道(完善并购重组和破产重整等制度,优化流程、提高效率,畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。有关地区和部门要综合施策,支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险(证监会、最高人民法院、司法部、国务院国资委等单位与各省级人民政府负责))。其中常态化退市制度是和全面注册制紧密相关的基础制度建设范畴,全面注册制一定是宽进宽处,只进不出市场中将积压大量公司“鱼龙混杂”。美股过去30多年,年均退市550家,退市率维持在8%左右。而A股去年以来一共只有24家公司退市,退市率仅为0.6%,而且这还是前六年总和的两倍;而以公司财务不达标作为退市标准较高频的交易类指标而言更容易受到上市公司的人为调整,指标设置不严谨容易滋生监管套利的空间,出现为“保壳”进行财务造假或股价操纵的情况;将退市标准的重心从财务类转向交易类,重视退市流程的落实,并适当简化退市程序,避免僵而不退占用上市资源的情况。

《意见》的第九条则涉及到公司股票质押问题:积极稳妥化解上市公司股票质押风险。坚持控制增量、化解存量,建立多部门共同参与的上市公司股票质押风险处置机制,强化场内外一致性监管,加强质押信息共享。强化对金融机构、上市公司大股东及实际控制人的风险约束机制。严格执行分层次、差异化的股票质押信息披露制度。严格控制限售股质押。支持银行、证券、保险、私募股权基金等机构参与上市公司股票质押风险化解。(证监会、最高人民法院、人民银行、银保监会、国务院国资委等单位与各省级人民政府负责);《意见》第十条:严肃处置资金占用、违规担保问题。控股股东、实际控制人及相关方不得以任何方式侵占上市公司利益。坚持依法监管、分类处置,对已形成的资金占用、违规担保问题,要限期予以清偿或化解;对限期未整改或新发生的资金占用、违规担保问题,要严厉查处,构成犯罪的依法追究刑事责任。依法依规认定上市公司对违规担保合同不承担担保责任。上市公司实施破产重整的,应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。(证监会、最高人民法院、公安部等单位与各省级人民政府负责)。这两条意见是针对当前较为混轮的股权质押问题,截至去年10月,中国上市公司一共3558家,其中3538家公司股权质押,上市公司大股东股权质押已经达到了99.5%,到了无股不押的地步。被大众熟知的长生生物、康美药业、康得新都存在大股东股权质押问题,长生生物上市后大股东第一时间就把股权质押给兴业证券套现。不良大股东套现后很难对上市公司质量承担责任。

《意见》的十二条加大执法力度(严格落实证券法等法律规定,加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的出发力度。加强行政机关与司法机关写作,实现涉刑案件快速移送、快速查办,严厉查处违法犯罪行为。完善违法违规行为认定规则,办理上市公司违法违规案件时注意区分上市公司责任、股东责任与董事、监事、高级管理人员等个人责任;对涉案证券公司、证券服务机构等中介机构及从业人员一并查处,情节严重、性质恶劣的,依法采取暂停、撤销、吊销业务或从业资格等措施(证监会、公安部、最高人民法院、财务部、司法部等单位与各省级人民政府负责));第十三条则推动增加法制供给:推动修订相关法律法规,加重财务造假、资金占用等违法违规行为的行政、刑事法律责任、完善证券民事诉讼和赔偿制度,大幅提高相关责任主体违法违规成本。支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼。推广证券期货纠纷示范判决机制。(证监会、最高人民法院、司法部、公安部、财政部等单位负责)。这也是当下法制的方向。2020年3月1日起,《2020年证券法》已经开始实施。相对于先前的《证券法》,新《证券法》的一个重要差异,就是大幅度提高了违法成本,以信息披露违法为例,据《2020年证券法》第197条规定,对于信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,除责令改正、给予警告之外,并处100万元以上1000万元以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他责任人员给予警告,并处50万元以上500万元以下罚款;控股股东、实控人组织、指使信披违法行为或隐瞒相关事项导致信披违法的,处以100万元以上1000万元以下罚款等。

在A股上市公司康得新财务造假案中,瑞华会计师事务所因为在财务报表审计过程中未能勤勉尽责,未对应收票据余额的重大异常情况保持必要的职业怀疑,未能及时识别财务报告的重大错报风险受到市场质疑,被证监会立案调查。因此加强对中介机构违法的监管,督促资本市场的“守门人”勤勉尽职成为提高上市公司质量的重要手段,一方面提高违法处罚限额,没收违法所得;另一方面,限制失信事务所执业,降低事务所考核评级。在本次出台的《意见》中也得到体现,《意见》第十六条:督促中介机构归为尽责。健全中介机构执业规则体系,明确上市公司与各类中介机构的职责边界,压实中介机构责任。相关中介机构要严格履行核查验证、专业把关等法定职责,为上市公司提供高质量服务。相关部门和机构要配合中介机构依法依规履职,及时、准确、完善地提供相关信息。(证监会、财务部、司法部、银保监会等单位与各省级人民政府负责)

 

03

专家点评

证监会上市公司监管部主任李明表示,《意见》涵盖了上市公司在资本市场的整个生命周期,打通入口、畅通出口,支持上市公司依托资本市场发展壮大。针对市场反应突出的退市不畅、股票质押风险高、资金占用、违规担保等问题,《意见》都做出了明确的部署。证监会将强化场内外一致性监督,支持银行、证券、保险、私募等各类机构积极参与进来,推动风险总量不断下降。证监会下一步将会按照《意见》部署,对此分类处置、严肃处理。

上海证券交易所总经理蔡建春表示,《意见》突出了在上市公司治理方面要强化上市公司公众公司的意识,支持股东参与公司治理。在规范关键少数方面,突出实际控制人、控股股东、董监高主体的责任。

深圳证券交易所总经理沙雁表示,目前在上市公司信息披露过程中还存在主动披露和自愿披露不足的情况。主动向公众披露公司情况,使投资者更好的理解公司运营状况,这样的信息披露还显得不够,这方面的规则也需要调整。

 

讨论

1.猫鼠一家的现象。

会计师事务所接受被评级公司的委托,二者存在雇佣关系,存在利益输送问题,即猫鼠一家。

理论上讲,为了避免这种现象,应当按照受益者付款的原则,即购买股票的市场参与者雇佣第三方评级机构对上市公司进行评估与监督,但是这种方式下存在搭便车的问题。目前的监管方向仍然是对上市公司和评级机构加大造假的惩罚力度来达到监管目的。未来可能的解决方案可能包括将上市公司和评级机构之间的交易通过区块链技术予以公开,提高信息的透明度。

2.信息披露制度方面。

目前的信息披露存在有选择性披露的选择,不是十分合理,其次,散户获得的信息除了来自评级机构,还来自于广大媒体,对媒体的信息传递监管要如何实现,目前的监管制度在这一块是存在空白的。另一方面,以金融机构为例,行研总是集中在行业龙头企业,存在只说好话,不说坏话的现象,只推前景好的公司而不会关注排雷,这种偏差也不利于投资者获取全面的信息。

 



推荐 2