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金融学术前沿:探讨REITs近期在国内发行的意义

2020年11月17日晚第103期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“探讨REITs近期在国内发行的意义”,由复旦发展研究院金融研究中心(FDFRC)组织举办,中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员王涵潇。本文根据报告内容、现场讨论以及公开材料以REITs发行为发出点,从热点回顾、REITs的内容及发行意义、专家解读、进一步思考探索等几方面浅析国内发行REITs的意义。

 

第一、热点回顾

 

2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,证监会同步发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》。随后2020年7月31日国家发改委和证监会联合发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》。在2020年8月6日,中国证监会正式发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》。仅隔一天2020年8月7日  深圳市发展和改革委员会发布关于开展深圳市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知。2020年8月21日 北京发改委发布关于开展北京市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知。月末,在2020年8月28日 上海市发展和改革委员会发布关于开展本市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知。

 

可见REITs的相关政策及试点的发行是非常密集与高效的,这与全国房地产开发年度投资额的不断攀升、上市企业平均资产负债率高企有一定关系。


图一:全国房地产开发年度投资额(单位:亿元)

数据来源:国家统计

 


图二:全国房地产开发年度投资额(单位:亿元)

数据来源:国家统计局

 

第二、REITs及其发行意义

 

REITs即Real Estate Investment Trusts 的缩写,中文名称为不动产投资信托基金,是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。其特点是:

 

1、收益主要来源于租金收入和房地产升值;

2、收益的大部分将用于发放分红;

3、REITs长期回报率较高,但能否通过其分散投资风险仍存在争议,有人认为可以,有人认为不行 

 

优势为:通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于房地产业的机会;同时专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险;投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。

 

REITs的分类有多种形式,根据运作方式的不同, REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs、混合型REITs。其中,权益型REITs投资于房地产并拥有所有权,权益型 REITs 越来越多的开始从事房地产经营活动,如租赁和客户服务等,但是 REITs 与传统房地产公司的主要区别在于,REITs 主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营,而不是开发后进行转售。抵押型 REITs 是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券,其收益主要来源是房地产贷款的利息。混合型 REITs 是介于权益型与抵押型REITs 之间的,其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。其他分类方式如下:


表一:REITs的分类

来源:作者自制


图三:REITs发行流程图

图片来源:作者自制

 

REITs有点类似ABS,但是与ABS有很大区别。首先,从定义上讲,REITs是房地产信托投资基金,ABS是资产抵押债券;其次从范围上看,REITs是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资,直接转化为资本市场上的证券资产。ABS是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。最后,REITs简单的理解就是通过集中投资于房地产项目,比如大家熟悉的购物中心、写字楼、酒店等,最后以租金收入或者房地产升值为投资者提供定期的收入,在REITs的模式下,投资者通过认购股票成为公司的股东,间接持有了物业资产的股份。而ABS资产抵押债券的投资者主要是银行、保险公司、货币市场基金、共同基金、养老基金和对冲基金等。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、信增级手段等都各不相同,其交易大都在OTC市场进行,主要通过电话双边报价、协议成交,因此除标准化程度较高的MBS外,其他类型的ABS一般流动性不足、价格透明度不高。

 

REITs对于产品也有严格要求:第一、80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额;第二、通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权;第三、基金管理人以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的;第四、采取封闭式运作,收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%;第五、基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施, 不含住宅和商业地产。在公司方面,需要公司成立满 3 年,且需设置独立的基础设施基金投资管理部门,配备不少于 3 名具有 5 年以上 基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员,其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验。


图四:不动产分类

图片来源:作者自制

 

而为什么选择基础设施领域作为试点,主要是因为我国基础建设存在一定的问题:首先,当下已经出现了庞大的地方债务以及低效投资;其次,新建基础设施项目缺乏资本金、基础设施主体高负债运营以及大量存量资产又缺乏流动性;最后,中国经济从高速增长进入高质量发展阶段,基础设施领域的核心问题就是提高基础设施投资效率和投资质量。因此,基础领域的投融资改革需求极为迫切,REITs盘活基础设施存量资产,有利于防范地方债的风险,进一步实现降杠杆;同时,REITs能为新的基础设施项目提供资本金、实际上是一个稳投资、补短板的重要金融工具;还有一点就是REITs用市场化的方式吸引社会资本参与基础建设项目,借助资本市场的定价机制推进基础设施的高质量发展。所以,在当下收新冠疫情影响、经济下行压力大以及供给侧改革的宏观环境下,REITs作为政策试点,选择成本较低,更为高效,可以相对降低试点工作的复杂性,更好地和国家其他政策进行协调,还可以充分借鉴其他国家的经验。


图五:REITs国外发行情况

图片来源:作者自制


图六:城市市政公用设施建设固定资产投资完成额

图片来源:wind

 


图七:中国政府杠杆率(1995-2019)

图片来源:wind

第三、专家解读

 

北京大学光华管理学院金融学教授、副院长张峥认为中国公募REITs试点的发行有以下几点意义:

 

第一,REITs市场建设是我国金融供给侧改革的重要抓手。具有盘活存量的作用,企业和地方政府通过它可以将持有的低流动性的不动产资产转变为高流动性的金融资产,实现全部或者部分的出售,回笼的资金可以用于降低杠杆率,也可以用于增量的开发。

 

第二,为我国基础设施投资提供了可持续的金融战略。基础设施REITs为项目提供了有效的存量项目,提供了有效的退出渠道,能够吸引广泛的民间资本在内的各类的社会资本,通过PPP的方式参与基建投资。基础设施REITs上市,其实有利于吸引更专业的市场机构主导项目的投资和运营,提高投资建设的运营和效率。可以为新型的基础设施建设提供资本金,打造良性的投资闭环。

 

第三,为推动中央重大战略的实施提供了金融新思路。借助REITs,可以摆脱我国区域经济发展靠各类杠杆融资来支撑的高投资率的传统逻辑,建立一个市场化的投融资机制。

 

第四,REITs市场是我国金融体系供给侧改革的重要组成部分。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具,是高质量、成熟的金融产品,能有效填补中国资产管理市场的产品空白,拓宽社会资本投资渠道,满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。

 

第五,规模化的REITs市场能够拓宽税基。国际经验表明,规模化的REITs市场能够拓宽税基,增加政府的税收收入。

 

中国国际工程咨询公司研宄中心投融资咨询处处长、清华大学PPP 研究中心特聘高级专家罗桂连指出我国发展REITs需要注意的几点问题:

 

第一、明确税收支持政策

 

在REITs的发源地也是全球第一大REITs市场的美国,REITs首先是一个税法的概念。REITs的主要制度优势和吸引力,就是其在税收上的优惠待遇,特别是能够避免双重征税,税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生和发展的最重要因素。更进一步来说,在美国,REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配,REITs的企业所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息。

 

目前,国内对房地产行业实施严格融资限制的背景下,可以先切割基础设施和房地产两类基础资产,给基础设施REITs明确的税收支持性政策。首先,在产品设立环节实现税收中性,免征或递延基础资产转让相关的各类税收,不因设立REITs和结构设计带来额外的税收负担。同时,REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资者分配,REITs企业所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人,则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。

 

实际上,REITs交易相关的印花税,可以有效弥补财政给REITs减税的成本。更为重要的是,公募REITs的发展,可以降低垄断性央企和地方国企的债务规模和成本,减轻中央和地方政府公共财政承担隐性担保责任的潜在损失,显著提高各级财政的稳健性,减少财政风险。

 

第二、简化REITs的交易结构

 

目前,在国内公募REITs试点方案中,采用的是“公募基金+ABS”的契约型结构,由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金,在公开市场发售基金份额募集资金,通过购买ABS份额的方式完成对不动产权益的收购。这种交易结构过于复杂,交易结构中发挥主导作用的公募基金管理人的能力并不足以承担其责任,原始权益人的主体地位不清晰,存在明显的产品治理缺陷。这是综合权衡法规修改难度、时效和可操作性,暂时可行但并非长期合适的交易结构。

 

需要指出的是, 国内缺乏信托文化,采用信托关系支持的契约型交易结构,不如采用公司型更能得到原始权益人和普通个人这些投资者的认可。如果要在国内大规模推广权益型公募REITs,需要修改相关法规,最好采用公司型的交易结构。

 

第三、完善其他配套条件

 

· 建立完善REITs法规制度

· 培育稳定的项目现金流

· REITs上市实行注册制

 

公募REITs可能成为国内基础设施和商业地产领域的重要投融资工具,是助力行业领先企业“强者更强”的重要推手,对于基础设施和商业地产等重资产领域的各类投资主体,具有积极参与的必要性和紧迫性。

 

由于基础设施REITs的标准化程度高、基础资产的项目现金流稳定、REITs的分红率也很稳定,是稳定资本市场的重要品种。建议中国证监会设立专门的基础设施REITs板块,简化发行和上市审核程序,落实原始权益人和中介机构的职责,实行基于详细信息披露的注册制。

 

讨论:

 

关于怎样确保基础建设产品具有较为稳定的现金流:首先REITs会有地域和行业的筛选,地域方面首先支持京津冀和长三角、粤港澳大湾区较为先进地区,行业方面优先支持仓储物流、信息、金融以及其他可以产生稳定现金流的的行业,并有相应的标准。REITs不改变收益状况、并非简单分散风险,而是解决收益时间窗口问题,引入长期投资者,避免继续使用传统的方式导致银行继续承担长期融资的任务。同时,也期待通过REITs促进优质基础设施发展,促进当地税基增长,强化政府财政收入,形成良性循环,进一步保障基础建设产品的稳定现金流。

 



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