孙立坚：美联储降息50BP（基点）的决定确实出乎预料，而市场反应并不如预期强烈更是实属罕见，这与鲍威尔虽选择鸽派方案但讲话内容很有鹰派气势有密切关系！当美联储降息消息在凌晨两点多传来时，市场反应普遍比较震惊。美联储的货币政策主要针对两个目标：物价（即通货膨胀问题）和就业，这也是教科书中常见的目标设定。美国曾经通过非常简单的泰勒规则有效兼顾这两个目标，并在很长一段时间内执行得相当有效。然而，当前美国的物价水平尚未回到目标区间，而尽管就业率下降的事实存在，也并未达到疫情或2008年金融海啸时的严重程度。因此，此次较大幅度地降息50BP确实出乎意料。但我要强调的是，大家应当注意到此次鲍威尔的讲话有效控制了市场对50个BP降息的过度反应。

此前一个阶段，无论是长短期利率的下行还是市场专业人士的分析评价，大家都普遍担心美国会出现硬着陆的风险，即陷入通货膨胀和经济衰退组合的滞涨状态。然而，现实情况并未达到令人担忧的硬着陆的程度。因此，从这个角度看，美联储选择25BP的降息反而能很好地引导市场预期，通过向市场传递出当前美国经济不会陷入硬着陆状态的信号，让市场能够放弃这样一种悲观的预期，进而帮助市场调整投资策略与消费计划，推动美国经济走向良性循环，实现软着陆。

然而，美联储此次选择了50个BP的降息力度，反而可能会向市场传递悲观的信号：美联储也认为美国经济出现了硬着陆的风险，必须通过加大降息幅度来应对市场流动性的缺失。流动性恐慌通常发生在经济硬着陆的环境中，无论是2008年金融危机、2020年疫情冲击还是更早的经济大萧条，均表现出类似特征。令人惊讶的是，此次大幅降息奇迹般地并未引发剧烈的市场波动。当天美股虽先升后降，但震荡幅度很小，多空双方并未出现过度反应，市场似乎失去了明确的前进方向。这一现象的出现，很大程度上需要归功于鲍威尔对美国货币政策新格局的解读和调整意图，达到了他预先设计的效果。此次鲍威尔的讲话中还透露出许多值得深入思考的内容，其中一些新逻辑是传统教科书无法解释的。

孙立坚：鲍威尔讲话的内涵确实值得回味，因为50BP的降息力度预示着美国经济进入到硬着陆的状态，市场理应出现股市大幅下跌。而现在看来，降息会议当天并未出现股市大跌的情况，债券利率也没有立即调整，这其实主要归因于鲍威尔讲话对市场预期的显著影响。此次鲍威尔的讲话，我觉得有三个看点。第一，他调整了过去美联储以清晰的货币政策目标来引导市场预期的做法。过去，美联储通过泰勒规则等政策框架，将物价和就业作为核心目标，使得大家能够清晰地通过指标能否落入政策原则所划定的有效空间，以此判断央行货币政策的力度是否会加强或减弱。然而，这次我们看到，为了提升货币政策的有效性，美联储只强调目标实现的重要性乃至清晰度，但放弃了用过去固化的政策原则的方法去操作，而是重视工具使用的灵活性和及时性来实现货币政策的目标。鲍威尔以“不达目标誓不罢休”的态度影响市场预期，这种做法是以往较为罕见的，其政策灵活性也使得市场多空双方难以对未来走势作出明确判断，导致双方都持观望的态度。这一做法也与发展中国家常用的“相机抉择”有所不同，“相机抉择”通常根据围绕目标的政策工具执行的效果来调整政策手段及其操作力度；而鲍威尔讲话中的做法则将目标锁定，并通过灵活调整工具来确保实现目标，更强调未雨绸缪的及时性以及工具选择能否达到目标效果的灵活判断。

第二个看点就是鲍威尔在讲话中反复强调美国经济基本面仍然健康，50BP的降息是应对潜在风险的未雨绸缪的做法，目的是控制可能干扰美国经济繁荣的负面因素，确保经济的持续繁荣。他指出，尽管物价正在逐步回归正常，但劳动力市场的疲软依然是当前的主要问题，这次降息力度显示了美联储解决这些问题的决心。这一解释看上去非常合理，这也是为什么今天市场接受了这样一个解释。第二日股市（9月20日）不仅在国内反弹，全球市场也表现强劲，这表明央行货币政策的沟通在某些情况下可能比政策内容本身更为重要和有效，这也是我在看到鲍威尔讲话后的深刻感受。

第三个看点在于，鲍威尔一直强调，这次调整是顺应市场预期，没有失去政策的独立性，更没有出现经济衰退现象，降息无需与此关联。我个人认为美联储这一次降息的选择虽然看似非常在理，但是背后可能也存在着政治独立性丧失的问题。尽管鲍威尔一再强调这次降息与政治无关，但在大选前做出这样的政策调整，仍然令人质疑其政治动机。相比之下，英国央行在大选前就没有选择做出货币政策调整，而是在大选后才下调利率。尽管鲍威尔的解释合乎逻辑，但选择现在这个时机却只强调未雨绸缪的决策考量，反而不能排除背后存在的政治因素的可能性，这是可以被诟病的一个逻辑漏洞，毕竟教科书中也常常提到货币政策与政治周期联动的问题。因此，虽然美国过去在保持政策独立性方面做得不错，但这次很难对美联储和鲍威尔在这一问题上的表现给予高分。

市场对于此次降息的反应体现出多空双方的观望态度。这种观望情绪不仅与美联储的政策开始强调货币政策工具的灵活性有关，还涉及多个复杂因素。首先，美联储主席鲍威尔的声明通常会涉及多个经济领域的分析和政策考量，即使他提供了全面的解释，市场参与者对其意图和经济前景的解读仍然可能存在分歧。其次，虽然通胀和就业数据是重要的决策依据，但这些指标有时会呈现出复杂甚至矛盾的信号，市场对这些数据的解读也可能不一致，导致对美联储政策效果的预期不同。第三，美国经济并不是孤立的，全球经济形势，尤其是国际贸易和地缘政治风险等因素，也影响着美联储的决策和市场反应，增加了市场的不确定性。最后，市场的多空双方在超预期的政策变化时需要时间来调整策略，投资者心理的这种调整过程可能会带来短期的市场波动和不确定性。因此，市场对于美联储政策的反应不仅仅取决于政策本身，还与市场参与者如何解读和预期未来经济走势密切相关，这种不确定性可能会导致市场在短期内的震荡和观望情绪，这是此次美联储宣布降息后多空双方在短期内都采取观望态度的背后逻辑。

孙立坚：从鲍威尔的讲话可以看到，比就业更重要的是防止美国经济衰退、促进经济增长的问题。过去，美联储的货币政策目标是将物价和就业的关系权衡好，认为只要二者关系处理得当，就能促成美国经济增长、避免经济衰退的结果。然而现在的情况有所不同，货币政策的主要目标已经不再仅仅是物价和就业的平衡，而是防止经济衰退，这一指向实际上已经偏离了美国传统的货币政策目标框架。

经济增长成为美联储本次政策调整的核心目标，我认为首先与美国当前的政治周期存在关联，可能反映出某种政治考量。美联储强调经济增长的重要性，让我不得不联想到美国现在所处的特殊时期。虽然鲍威尔反复强调美联储政策的独立性，但在当前两个关键经济指标未出现重大挑战的情况下，政策目标和工具的选择显然带有一定的政治色彩，这一点仍然值得关注。

第二个因素是在当前美国经济疲软的状态下，美国必须提升其核心竞争力，尤其是考虑到大国之间的竞争。因此，经济衰退对美国来说是一个非常致命的挑战，使得美联储可以在其他目标上有所让步，却绝对要把握住美国经济的活力与繁荣。这也是美联储此次调整政策目标的原因之一，也就是维护美国在全球大国博弈中的核心竞争力。

第三，虽然美国的物价问题尚未完全解决，但美联储依然选择了较大幅度的降息。美国历史上曾有过因提前降息而导致通货膨胀反弹的惨痛教训，因此美联储一向非常谨慎，不会在问题尚未解决之前轻易调整利率。然而这次不仅调整了，而且幅度较大，这说明美联储此时的选择背后有更为重要的意图。在我看来，这个重要的意图仍然是推动经济增长。美国今天的经济环境背后，股市的繁荣表现起到了至关重要的作用。而此次议席会议前，预期美联储降息50BP的主要提倡者都是华尔街大厂，所以实际上鲍威尔的决策是顺应了金融市场的预期，而非基于各行业或美国专家的理性判断。

那么，为什么美联储要与金融市场形成协同效应呢？我们看到目前美国金融市场在当前的美国经济环境中发挥了至关重要的作用。没有金融市场的繁荣，就不可能保持美国创新竞争力的延续，也就不可能产生美国股市的高估值，而美股一直居于世界领先地位所带来的财富效应也将难以为继。股市的繁荣不仅是金融市场信心的象征，也是促进美国消费和服务业繁荣的关键。美股带来的财富效应使得美国不存在内需不足的问题，提升了美国的消费能力，而消费能力的增长又与美国当前以服务业为主的产业结构需求相契合。因此，消费的增加推动服务业的繁荣，服务业的繁荣进一步带动就业回暖，而就业回暖则增强了市场对美国经济未来发展的信心，这种信心反过来推动了创新投资，尤其是投资代表美国经济增长晴雨表的股市。美股不仅吸引了美国国内资本，全球资本也会搭着美国经济繁荣的便车随之流入美国市场。所以从某种意义上来说，此次降息实际上是在提振股市信心的同时，通过增加资本流入缓解降息造成美元疲软的压力。虽然外汇市场尚未出现明显的对降息的反应，但以美元定价的金融资产强势仍然会确保美国金融市场引领全球经济中的核心地位。

至于美国经济是否会硬着陆，目前尚无法下定论，有待我们去关注其未来走势，现在无论是鲍威尔的判断还是我们去进行判断，都为时过早。但如果美国股市出现硬着陆，那么美国经济几乎必然会紧随其后做出硬着陆。值得注意的是，鲍威尔似乎有意遮掩美国经济硬着陆的风险。此外，与之相关的一个有趣的话题是正在大选中的特朗普对此次降息的反应，他提出了两种对降息的可能解释：第一种可能性是“玩政治”，降息是为了在大选前向股市送上一份“牛市大礼”，用股市的短期繁荣来让选民认为现有的治理取得了成效，从而继续支持民主党和哈里斯；第二种可能性则是“经济状况非常糟”，特朗普认为降息50BP表面上是为了提振股市，但实际上美联储隐瞒了美国经济硬着陆的风险，并且点阵图也显示出未来美国利率将会进一步下行。特朗普的这两种解释也可以为我们今天判断美联储此次降息决策背后的底层逻辑提供参考。

孙立坚：根据降息力度以及点阵图中的降息利率安排，如果没有其他意外情况发生，今年可能还会有两次降息，降息25BP甚至再次出现降息50BP的情况都有可能实现点阵图中承诺的今年的目标。进一步的，从鲍威尔展示的利率走势点阵图来看，降息可能会持续到2026年底。

然而，我提到“如果没有意外”，是因为当前的经济环境中，出现意外的可能性较大，而非较小。此次美联储降息50BP本身就是一个相当大胆的举措。尽管根据最新公布的美国非农就业数据和失业率，美国劳动力市场的状况未如预期，确实显现出一定的疲软迹象，但正如鲍威尔自己所说，这部分疲软可能是由于近期美国移民数量上升所致，是外来移民增加了美国就业场景的压力，而并不意味着美国经济的基本面出现了根本性问题。美联储在做出降息决定时也不仅仅依赖于单一的就业数据，还会综合考虑其他经济指标，如通胀和消费者支出。因此，按理说，尽管非农数据疲软可能增加后续降息的可能性，但具体的政策路径仍需根据更广泛的经济背景来决定，尤其是通胀水平。

但是，正如鲍威尔自己所言，美国的通胀问题仍然需要密切关注。当前的降息力度是否会导致通胀反弹，尚需进一步观察。在美国历史上，尤其是70年代的高通胀时期，由于过早降息改变利率政策方向，曾引发了严重的利率反弹和通胀反弹，最后结果是得不偿失，事与愿违。因此，我们必须考虑到类似的意外情况——如果通胀反弹并走向相反方向，那么美联储后续不仅不会降息，反而可能重新加息进行纠偏，这种政策转向的可能性不能被忽视。只不过，频繁的货币政策方向调整可能削弱货币政策的有效性。美国自2022年起累计加息11次，如果此次降息后再被迫重新加息进行纠偏，那么美联储货币政策的出尔反尔就会使加息的效果大打折扣，这会引发更大的市场动荡。因此美联储未来做出货币政策路径调整的决策势必会更加审慎。

孙立坚：根据最新的美国非农就业和CPI数据，经济衰退的风险确实引发了市场的广泛关注。非农就业数据表现疲软，失业率上升，显示出劳动力市场的压力，通常这是经济放缓的一个信号。与此同时，虽然CPI数据显示通胀率有所回落，却仍未达到美联储的目标水平，这表明抗通胀的任务尚未完成。因此，目前劳动力市场和通货膨胀这两个问题依然需要兼顾，不能简单地说美国经济已经将两个问题化解成一个问题了。

市场对经济衰退的担忧加剧，部分投资者押注美国经济可能会进入衰退期，美元指数的下跌也反映了市场对经济前景的担忧。在这种背景下，降息被视为一种可能的缓解措施。理论上讲，美联储降息确实可以通过降低企业和家庭的融资成本缓解经济下行压力，刺激消费和投资；并且如果企业的成本下降，利润空间扩大，就有望带来就业的增加，从而缓解劳动力市场的压力，在一定程度上支持经济增长。

然而，降息是否能够完全阻止衰退取决于多种因素，包括全球经济环境、地缘政治风险、以及国内政策的协调和内外政策不一致性的挑战。美国的通胀问题仍未彻底解决，降息可能引发“信任通胀”：人们预期未来通胀上升物价上涨，为了防止未来生活成本增加，可能会要求更高的工资，被动地带动劳动力市场的工资上涨；而企业为应对不断上涨的劳动力成本，会将这些成本转嫁给消费者，从而推高产品价格，进一步推动通胀。也就是说，劳动力市场和通胀之间存在此消彼长的经济学逻辑关系，这一逻辑就是教科书式的经典菲利普斯曲线理论。如果工资上涨不是由劳动力市场需求扩大的前提推动的，而是通过“预期通胀”传导被动地带来劳动力成本上升，那么企业利润在降息过程中非但没有扩大，反而会缩小，这会反过来影响就业需求的增长，并进一步加剧经济衰退。

当然，近年来这两个指标之间的关系发生了变化，不再是单纯此消彼长的关系。比如，经济衰退和物价低迷并存的现象就在日本“消失的30年”的格局中得以体现，这种情况颠覆了传统教科书中的逻辑。而美联储此次降息以及鲍威尔的解读表明，美联储也试图打破这种传统逻辑，尝试进行新的探索，通过降息来提升美国经济活力的核心要素，而不再局限于就业与通胀之间此消彼长的关系。但鲍威尔也并未明确指出货币政策打破了这种此消彼长逻辑后试图建立怎样的传导机制。事实上其传导机制就是我前面所讲的，降息是通过金融市场的活力，带动财富型收入的增长和企业融资成本的下降，尤其是在创新驱动的时代，创新企业的风险分担将更有效地降低成本。通过这种方式，货币政策就能进一步影响消费和投资，促进服务业增长并带动就业的恢复。

金融市场的繁荣可能带来经济的软着陆并避免经济衰退的情况，但正如我在上一个问题的回答中所说，这一举措是否会引发通胀上升仍存在不确定性。美联储的逻辑是，通过恢复经济活力和资本市场的财富效应，即使通胀有所上升，也能够通过经济活力的恢复增强抗通胀能力，并配合调整税收来缓解影响，如此，适度的利率微调就不会让市场陷入左右为难的困境。但新一轮通胀风险的可能性依然存在，美联储也不是不可能在出现通胀风险时再放缓降息力度甚至反向操作加息，引发市场更大的恐慌，所以我们还需静观事后的发展。

这种货币政策作为一种大胆的新探索本身也可能带来挑战和质疑，因为它首先是通过华尔街的金融活力来带动实体经济复苏，而非直接服务于实体经济，与我们国家的“金融服务于实体经济”的模式正好相反。这种做法是否能够成功仍然是一个有待探索的问题，因此我们现在也不能够判断降息是否能阻止美国经济衰退或硬着陆。

孙立坚：过去几次美联储的降息周期在幅度和持续时间上各不相同，具体取决于当时的经济环境。例如，2008年金融危机期间，美联储将利率从5.25%大幅降至接近零的水平，并维持了较长时间，以应对危机和经济衰退；2001年互联网泡沫破裂时，美联储将利率从6.5%降至1.75%；而在1990年代初，为应对经济衰退，美联储利率从接近9%下调至3%。历史上这三次降息的案例表明，不同时期经济压力的大小决定了美联储降息的力度和时长差异，美联储降息的时机选择的差异性也会带来降息效果的不同。

美联储的降息效果不仅与其选择的时机密切相关，也与降息带动总需求回暖的传导机制的有效性有关。前文提到过，教科书中的理论认为降息通常旨在降低融资成本、减轻债务负担，进而刺激投资和消费，提升总需求，但在实际操作中其效果往往取决于诸多复杂因素。近年来，特别是在发达国家，出现了传统凯恩斯理论中的降息机制传导效果逐渐失灵的问题。2008年金融危机后美国实施的量化宽松政策（QE）以及当前的降息举措，都是在探索新的路径，试图突破传统的降息影响总需求的单一路径，以期获得更好的效果。

此外，美联储在降息前后对市场进行预期管理的能力也决定了市场在降息后的反应是否与美联储的政策意图保持一致。如果市场反应过于迟缓甚至失灵，就很可能会导致通货膨胀反弹等负面后果，这一点我们在前文已经反复强调过。总体而言，降息政策的有效性不仅依赖于其实施的经济背景，还取决于与市场的沟通能力以及全球经济环境的变化。美联储在实施降息时，应该会总结过去的经验教训，仔细评估这些潜在影响，以确保政策目标的实现。

当然，这一次降息也确实有非常“大胆”的新探索，这种探索体现了一种当前环境下的美国大国博弈战略，我觉得这一点还是很值得去探讨的。今天的美国，特别是民主党政府，越来越重视在大国博弈中的影响力，甚至不惜牺牲部分国内目标，也要把对外目标置于核心位置上。要实现这一点，关键取决于美国经济是否具备足够的实力来支撑其进行大国博弈的全球战略。而此次降息的传导机制主要是通过美国独特的强大金融体系带动实体经济复苏，其背后可能的大国博弈策略反映在这几个维度：首先，降息不仅能够刺激美国经济增长，在增强其经济实力的同时也旨在强化其国际地位，能够在国际事务中增强经济实力，保持核心竞争力；其次，经济实力的巩固也有助于美国提升其政治影响力，使其在大国博弈中具有更多话语权，确保其在未来全球化重构或中美贸易博弈中继续发挥领导作用，甚至通过这种领导力影响其他西方国家的政策取向；最后，今天美国自身的国内问题也很多，所以为了兼顾国内外目标，美国也希望以更大的话语权和更少的成本来处理国际事务，这次降息也是利用美元的全球主导地位，降低债务负担，从而既缓解国内经济压力，又避免资本外流的风险，为美国在国际事务中提供更大的政策灵活性和主动性，尤其是在贸易谈判和地缘政治中的战略调整。